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Carmignac: Kassandrarufe

Didier Saint-Georges, Managing Director, Member of the investment Committee, über die wohlwollende Präsenz der Zentralbanken, die Euphorie in Europa und einen schwächeren US-Dollar.

Vor einem Jahr freute uns die weltweite Konjunkturerholung wegen der Aussichten für die Aktienmärkte, ließ uns aber auch befürchten, dass diese Aufheiterung im Zuge einer ersten geldpolitischen Straffung durch die Fed die Anleihemärkte im Jahr 2017 belasten würde. Doch das fand nicht statt. Denn der Konjunkturzyklus zog wieder an. Die Anleihemärkte wirkten allerdings wie versteinert.

Die nach wie vor wohlwollende Präsenz der Zentralbanken zur Unterstützung des weltweiten Wirtschaftswachstums ohne ein Wiederaufflammen der Inflation hat zudem das Vertrauen der Anleger auf beispiellose Höhen getrieben. Unter diesem Gesichtspunkt hat sich die stark indexgebundene Verwaltung, vor allem mit Hebelwirkung, in diesem Jahr wieder als gewinnbringend und das Risikomanagement als überflüssig erwiesen. Die Kassandrarufe ertönen weiter. Wir erinnern uns jedoch, dass in der griechischen Mythologie nicht die Vorhersagen der Kassandra das Problem waren, die sich unglücklicherweise immer als zutreffend erwiesen, sondern die Zeit vor ihrer Erfüllung, in der sie nur auf Verweigerung und mangelnde Vorausschau trafen.

Für 2018 geht es um die Einschätzung der Zukunft dieser idealen derzeitigen Konstellation, wenn sie mit dem Voranschreiten des Konjunkturzyklus und den mittlerweile in der Normalisierungsphase befindlichen Geldpolitiken konfrontiert wird.

Europa – von der Schwarzmalerei zur Euphorie

Heute liegen die nach wie vor bestehenden Risiken in der Kraft, mit der die Reformbemühungen in Frankreich vorangetrieben werden können, in der mehr oder weniger pro-europäischen Ausrichtung, die die deutsche Regierung an den Tag legen wird, und in den innenpolitischen Problemen, mit denen Spanien und Italien umzugehen haben. Das systemische Risiko hat sich in Luft aufgelöst, denn das Gerede über einen Ausstieg aus dem Euro ist verstummt.

Einen Nutzen aus dieser Aufheiterung zu ziehen, wird sich 2018 jedoch als schwieriger erweisen. Denn der Umsatz der großen europäischen Konzerne ist international geprägt und damit für einen europäischen Konjunkturaufschwung relativ unempfindlich und eher den negativen Auswirkungen eines stärkeren Euros ausgesetzt. Die Aktienkurse von Unternehmen mit kleiner und mittlerer Marktkapitalisierung, die für die Konjunktur in der Eurozone sensibler sind, haben sich in den vergangenen fünf Jahren im Durchschnitt bereits verdoppelt.

Und die effektive Reduzierung der Anleihenkäufe durch die EZB wird letztendlich die Frage nach ihrer konkreten Auswirkung auf die Zinsen und damit auf die gesamte Bewertung der Märkte aufwerfen.

USA – von der Hoffnung zur Realität

Das Risiko liegt in der Währung, da die Fed bei einer Enttäuschung auf wirtschaftlicher Seite wahrscheinlich ihren Ehrgeiz zurückstecken muss, ihre Bilanzsumme zu reduzieren und ihre Leitzinsen in vier Schritten anzuheben. Zu dieser Liste von Klippen gesellt sich die Aussicht auf eine Verschlechterung der Entwicklung der Staatsschulden, die durch eine Abstimmung zugunsten der geplanten Steuerreform in der derzeitigen Lage hervorgerufen würde.

Abgesehen von technischen Verschnaufpausen, die von einer für den Dollar günstigen Zinsdifferenz gegenüber Deutschland begünstigt werden, bleiben wir bei unserer Einschätzung, dass es zu einem strategischen Abwärtstrend des Dollars kommen wird. Diese Aussicht auf eine Dollarschwäche stellt einen leichten Gegenwind für die europäischen Aktienmärkte dar, während sie ein positives Bild für Anlagen in Aktien, Anleihen und Währungen des Schwellenländeruniversums zeichnet.

Dynamik des Schwellenländeruniversums

Die Genesung der wirtschaftlichen Fundamentaldaten der Schwellenländer ohne China hält an. Nach fünf Jahren der Underperformance an den Börsen – von 2010 bis 2015 – dürften die Schwellenländer ihre Dynamik der vergangenen beiden Jahre bestätigen.

Daraus ergibt sich, dass das Risiko für die Märkte im Jahr 2018 nicht vorrangig in den weltweiten Wirtschaftsaussichten zu sehen ist, die wir für gering halten. Die Anfälligkeit der Märkte findet sich anderswo. Sie ist zum einen in dem Maß an Vertrauen der Anleger begründet, das wenig Spielraum für Überraschungen lässt. Zum anderen hängt sie mit der Bedeutung zusammen, die passive und „Momentum“-orientierte Verwaltungsstrategien gewonnen haben, die eine starke Hebelwirkung nutzen.

Das Hauptrisiko besteht darin, dass eine einfache Schwingung um das ideale Szenario mittlerweile brachiale „mechanische“ Gewinnmitnahmen auslösen kann. Zusammengefasst präsentiert sich 2018 als ein Zeitraum, in dem sich das Generieren von Performance stärker auf die wirtschaftlichen Fundamentaldaten stützen kann, in dem aber andererseits mit Volatilitätsschüben gerechnet werden muss, die die Märkte nicht mehr gewohnt sind.

Lesen Sie Carmignac’s Note und unsere Anlagestrategie

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