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CCA GmbH: Ist Stockpicker ein "schmutziges Wort"?

Der Erfolg von ETFs und Indexfonds wird unter anderem durch mehrere Jahre an Underperformance durch einige aktive Aktienmanager, sogenannte "Stockpicker", befeuert. Müssen Stockpicker heutzutage Angst davor haben sich zu outen?

Das Passive Leben

Die Verschiebung von aktiv verwaltetem Vermögen zu passiven Strategien beschleunigt sich seit Jahren. Datenerhebungen zeigen, dass zwei Drittel aller neuen Fondszuflüsse im Jahr 2016 in passive Strategien wanderten, also ETFs und Indexfonds. Eine Blackrock Studie im Oktober 2017 schätzt, dass ca. 18% des $68 Billionen schweren globalen Aktienmarktes durch Index-verfolgende Investoren gehalten werden. Aktien in aktiven Fonds und institutionellen Mandaten machen ca. 25% aus, während die übrigen 57% nicht von externen Managern verwaltet werden - also direkt von Regierungen, Pensionskassen, Versicherungen, Unternehmen und Privatpersonen. Die Aktiv/Passiv-Waage wäre noch ausgeglichener, wenn sogenannte „Benchmark-Schmuser“, also Investment-Manager, die kaum von ihrem Vergleichsindex abweichen, in den Passiv-Topf gezählt würden.

Der Passiv-Trend wird durch die jüngste “Underperformance” der aktiven Manager gegenüber ihren Vergleichsindizes und den geringeren Gebühren bei passiven Fonds befeuert. Im Ergebnis werden „Stockpicker“, also Manager, die einzelne Aktien nach gezielter Analyse kaufen, immer skeptischer wahrgenommen. Manchmal ist man unsicher, ob man sich überhaupt noch als Stockpicker outen darf. Der Kern des Problems ist, ob aktive Manager nach Kosten, passive Strategien über lange Sicht hinweg schlagen können. Eine akademische Meinung besagt, dass Finanzmärkte vollkommen effizient sind, was bedeutet, dass es vergebene Liebesmühen sind, wenn man den „Markt schlagen möchte“. Während dies einigen Fonds offensichtlich gelingt, schaffen es viele eben nicht. In Anbetracht dieser Unsicherheit, vermeiden viele Investoren das Selektionsrisiko und schlagen den passiven Weg ein. Für manche Privatanleger mag das Index-Investing vielleicht einen Sinn ergeben.

Jedoch werden gegenwärtig immense Summen passiv investiert, ohne dass dabei auf die zugrundeliegenden fundamentalen Daten einzelner Firmen innerhalb der Indizes geachtet wird. Index-Investoren kaufen sowohl gute Unternehmen, als auch schlechte Unternehmen. Alle dieser Firmen werden zum gleichen Zeitpunkt, zum vorliegenden Marktpreis gekauft, was zwangsweise bedeutet, dass man zu unattraktiven Konditionen in einige von den zugrundliegenden Unternehmen einsteigt. Den Index zu kaufen bedeutet sich auf ein Mittelmaß festzulegen – und nach Abrechnung der Verwaltungskosten unterhalb der jeweiligen Benchmark zu verdienen.

Passiv ist ein wenig wie Penicillin

Als passive Strategien noch einen zu vernachlässigenden Marktanteil hatten, wurde Preisfindung durch einen Markt, bestehend aus aktiven Investoren, betrieben. Passive Investoren waren also Trittbrettfahrer in effizienten Märkten und das bei sehr geringen Kosten. Aus dieser Perspektive sind passive Fonds wie Penicillin: Hochwirksam - wenn Sie nicht in der Breite verwendet werden. Wird zu viel davon verordnet, nimmt die Wirksamkeit rapide ab. Ähnliches könnte für passive Investments gelten: Man kann in der Tat zu viel von einer guten Sache haben.

Denn was passiert, wenn alle den gleichen Blumenstrauß an Aktien halten? Ist der passive Investor, ob große Institution oder kleiner Privatanleger, nicht den gleichen kognitiven Verzerrungen („biases“) von Gier und Furcht ausgeliefert, wie der aktive Investor? Passive Investoren haben aber nur zwei Optionen: „Den ganzen Blumenstrauß kaufen“, oder „den ganzen Blumenstrauß verkaufen“.

Viele passive Investoren leiden an dem Missverständnis, dass ihr Risiko ganz automatisch wegdiversifiziert werden kann. Die Realität ist aber, dass die meisten Indizes nach Marktkapitalisierung gewichtet, und daher massiv auf die größeren Unternehmen verlagert sind; die Indizes sind daher nicht so diversifiziert wie so mancher Investor glauben mag. Der S&P500 zum Beispiel besteht zu 12% aus vier Technologie-Aktien (Apple, Microsoft, Amazon und Facebook). Die bemerkenswert geringe Volatilität dieser Aktien im aktuellen Bullenmarkt lässt sich teilweise auf die Zuflüsse aus passiven Fonds zurückführen. Überhaupt sind fast alle Aktienmärkte von einer nie dagewesenen Abwesenheit an Volatilität geprägt. Sowohl der amerikanische VIX als auch der europäische VSTOXX sind auf historischen Tiefständen. Für den S&P500 gab es noch nie einen Oktobermonat mit geringerer Volatilität. Der Oktober 2017 war sogar der Monat mit der drittniedrigsten Volatilität aller Zeiten. Diese ruhigen Märkte stinken nach Selbstzufriedenheit („complacency“) und das ist normalerweise ein Anlass, um vorsichtig zu sein.

Die Beliebtheit der passiven Strategien könnte eine großartige Zeit sein, um aktiv an den Börsen zu agieren. Wenn die Volatilität zurückkehrt – darauf ist Verlass – könnte das passive Kapital diese sogar verstärken. Während passive Kapitalflüsse Märkte bewegen, tragen Sie nichts zum wichtigsten Dienst der Kapitalmärkte bei: Preisfindung für einzelne Wertpapiere. Diese Kapitalflüsse müssten für zunehmende Preisineffizienzen sorgen. Aktive Investoren dagegen, die Wertpapiere auf Basis zugrundeliegender Fundamentaldaten wie Cash-Flow und Geschäftsmodell auswählen, können diese Ineffizienzen ausnutzen, um Alpha in ihren Portfolios zu generieren. Genauso wie die Flut alle Boote anhebt, wird eine Ebbe, die durch große passive Kapitalströme erzeugt wird, breite Marktsegmente auf Basis psychologischer anstatt fundamentaler Faktoren bewegen. Der Markt könnte zunehmend anfälliger für Schocks werden, die nicht mit wirtschaftlichen Faktoren zusammenhängen. Nach einem Jahr mit rekordverdächtig geringer Volatilität, könnten wir bald sogar das Gegenteil erleben: Eine scharfe Rückkehr hoher Volatilität.

Diese Dynamiken sollten dazu führen, dass wir eine neue Ära der Outperformance aktiver Investoren erleben und das Pendel der Kapitalzuflüsse von passiven zu aktiven Strategien zurückschwingt. Einer der weltweit größten Anbieter von Indexprodukten sieht das übrigens ähnlich. BlackRock veröffentlichte im Oktober 2017 in einer Studie: „[…] aktive Manager sollten die Möglichkeiten aus kurzfristigen Preisfluktuationen ausnutzen können – was aktive Performance verbessern und damit Kapitalflüsse zurück in das aktive Management locken könnte.“

Wir bei Conduction Capital Advisers freuen uns auf die Veränderungen, die diese Trends im Markt bewirken werden. Unser Private Equity Ansatz in den öffentlichen Märkten verwendet einen Bottom-Up Approach, der die Qualität von Cash Flows, Management und Markt analysiert. Wir sind daher mit unserem neuen Publikumsfonds CCA European Opportunities UI (WKN A2DMVO und A2DMV1) bestens vorbereitet, auf diese Trends zu reagieren.

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