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Derselbe Return mit geringerem Risiko

Auf der Investment-Konferenz von FondsConsult in Berchtesgaden erklärte Björn Esser, Fondsmanager des Mainfirst Contrarian Opportunities, wie sich auch im Niedrigzinsumfeld durch eine Managed-Future-Strategie eine Bond-Anlage substituieren lässt, um ein Portfolio zu stabilisieren.

Die aktuelle Marktphase, die uns seit der Finanzkrise 2008 beschäftigt, ist das Niedrigzins-Umfeld. Um unseren Kunden hier die Möglichkeit zu geben, noch gute Erträge zu generieren, haben wir schon frühzeitig in UCITS-Alternative-Strategien investiert. Um das zu erläutern, sollte der Begriff "Alternative Investments" zuvor definiert werden:

„Alternative Investments sind innovative Anlagestrategien und -konzepte, die der besseren Diversifizierung und Optimierung der Rendite-Risikostruktur des Portfolios dienen.“

Das Ziel ist es, weg von der klassischen Efficient-Frontier aus Aktien und Renten hin zu einer Anlage zu gelangen, die durch eine niedrige Korrelation zu den vorhandenen Assets entweder denselben Return mit geringerem Risiko generiert, oder mit dem gegebenen Risiko einfach mehr Ertrag liefert – ohne mehr in Equity oder in High-Yield zu investieren.

Was ist in den letzten zehn Jahren passiert?

Wir sind von einer Zinsphase von vier Prozent vor der Finanzkrise in eine Phase mit weniger als einem Prozent Ertrag im europäischen Rentenmarkt gelangt. Weil diese Renditen nicht auskömmlich sind, mussten viele Investoren immer weiter ins Risiko gehen. Wenn dann ein Drawdown kommt wie Ende 2018, werden viele auf dem falschen Fuß erwischt. Die beste Möglichkeit, sich dagegen abzusichern, wäre natürlich, so etwas vorher zu wissen.

Die UCITS-Alternatives, die 2005 / 2006 aufkamen, hatten das Ziel, über die Diversifikation einen Mehrwert zu generieren. Die Frage ist: Hat das geklappt? Dazu haben wir die Monatsrenditen des MSCI World mit dem Hedgefonds-Index für UCITS-Alternatives verglichen.

Monatliche Renditen: Aktien vs. Hedgefonds

Monatliche Renditen
Monatliche Renditen

Schön ist es, wenn die Alternatives dann negativ mit den Aktienmärkten korrelieren, wenn diese fallen – was früher die klassischen Rentenstrategien geleistet haben. Und wenn Aktien sich positiv entwickeln, ist es natürlich wünschenswert, dass Alternatives auch steigen. Unerwünscht hingegen ist, dass Alternatives fallen, wenn Aktien steigen oder dass beide sich negativ entwickeln.

Es zeigt sich, dass gerade in den großen Abwärtsphasen, wenn Aktien über fünf Prozent verlieren, die UCITS-Alternatives sich in Summe ebenfalls negativ entwickeln – und zwar mit minus zwei bis minus drei Prozent. Sie bieten also keine stabilisierende Wirkung. Wirklich diversifizierend sind sie in nur ganz wenigen Phasen. Im Schaubild werden diese durch die grünen Punkte im Sektor oben links repräsentiert. Hier zeigt sich, dass die UCITS-Alternatives nur dann ihr Versprechen halten können, wenn der Markt sich nicht besonders stark negativ entwickelt.

Das liegt unserer Meinung nach daran, dass diese Anlageklasse immer wieder Aktienmarkt-Beta hinzu mischt: Long-Short-Equity-Modelle haben in der Regel zwanzig bis vierzig Prozent Equity-Exposure. Auch Arbitrage-Modelle liefern zwar in guten Zeiten gute Ergebnisse, aber wenn der Markt panisch ist und eine hohe Irrationalität herrscht – also dann, wenn die diversifizierenden Eigenschaften am meisten gebraucht werden – funktionieren sie meistens nicht.

Um die gewünschten Diversifikationseffekte zu erhalten, sollte bei der Selektion alternativer Strategien deshalb großes Augenmerk darauf gelegt werden, ob eine nachhaltige Marktneutralitaät gewaährleistet ist.

Wir glauben, dass Märkte in der Regel sehr effizient sind und echtes Alpha deshalb nur sehr selten zu erzielen ist. Ansonsten ist es eher so etwas wie ein alternatives Beta, also etwas, das doch wieder von den Märkten abhängt. Möglichkeiten, echtes Alpha zu machen, bestehen unserer Ansicht nach jedoch dann, wenn Märkte irrational werden, wenn Marktteilnehmer von Angst oder Gier betrieben werden. Diese Fehlbewertungen sind meist selten und von kurzer Dauer. Aber dann sind sie sehr interessant. Unsere Philosophie ist daher, sehr opportunistisch zu handeln. Wir sind nicht ständig im Markt; wir wollen vielmehr nur dann im Markt sein, wenn wir glauben, dass es besonders opportun ist. Gleichzeitig wollen wir von allen Opportunitäten profitieren. Dabei können wir Long- wie auch Short-Positionen eingehen. Aber wir bleiben marktneutral. Unsere Prämisse lautet, dass der Markt in seinen irrationalen Phasen übertreibt – in die eine wie in die andere Richtung. Und in diesen Fällen ist unsere Strategie konträr, wir sind also immer gegen den Markt.

Wenn man sich konträr zu einem Markt positioniert, ist das emotional immer schwierig. Es gibt immer gute Gründe, mit dem Markt mitzugehen. Wenn man konträr ist, muss man entweder ein dickes Fell haben – oder man lässt eine Maschine entscheiden.

Wenn man im Jahr 1982, also vor 27 Jahren, 100 US$ in den S&P500 investiert hätte, dann hätte man inklusive Dividenden vor Steuern 1.100 Prozent Rendite erzielt. Dazwischen liegen ungefähr 10.000 Performance-Tage. Hätte man aber in dieser Zeit eine Glaskugel gehabt und nur die 43 besten Tage gepickt und wäre an diesen Tagen long gewesen, und wäre zusätzlich an den 43 schlechtesten Tage short gewesen, dann hätte man den Einsatz verzweihundertfacht. Will heißen: In weniger als einhundert Handelstagen hätte man ein Vielfaches an Rendite machen können als wenn man Buy-and-Hold gegangen wäre.

Diese Glaskugel gibt es in der Realität natürlich nicht. Aber das Beispiel zeigt, dass mit gutem Timing ein opportunistisches Agieren gerade in Phasen hoher Unsicherheit deutliche Erträge liefern kann. Sehr gute und sehr schlechte Performance-Tage ereignen sich immer in Phasen hoher Volatilität. Und gerade in solchen Phasen funktionieren Multi-Asset-Produkte eher schlecht.

Wir haben deshalb einen Fonds gebaut, der in Stressphasen opportunistisch agiert und ansonsten nur auf der Lauer liegt. Das lässt sich schön verdeutlichen anhand einer einfachen Allokation auf den S&P500: Immer wenn der Index in der Vorwoche gefallen ist, gehen wir in der Folgewoche short. Das ist eine simple Konträrstrategie. Und wenn der S&P500 in der Vorwoche gestiegen ist, gehen wir in der Folgewoche long. Das ist die Trendfolgestrategie, das, was CTAs üblicherweise über einen längeren Zeithorizont machen. Es zeigt sich, dass man mit dieser einfachen konträren Handelsstrategie schon Geld verdienen kann. Und neben der guten Performance lässt sich auch eine gute Diversifikation erreichen, denn man investiert ja immer gegen den Markttrend. So lassen sich einfach unkorrelierte Risikoprämien generieren.

Wie setzen wir nun diese Strategie um?

Unser Ziel ist ja, ein Produkt zu bauen, das Bonds substituiert, denn Bond-Renditen funktionieren wie gesagt im Moment nicht mehr. Unsere Volatilität soll sich wie bei Anleihen verhalten, also bei durchschnittlich vier Prozent liegen, was sehr konservativ ist. Da wir nicht ständig voll investiert sind, liegt unsere tatsächliche Volatilität in Phasen, in denen es für uns eher langweilig ist, bei einem Prozent. Im letzten Quartal 2018 ging sie dagegen eher Richtung acht Prozent, aktuell liegen wir bei 1,5 Prozent. Wir wollen damit eine Rendite von drei bis vier Prozent über Geldmarkt generieren.
De facto ist unser Fonds nichts weiter als ein Managed Future, wie bei unserer Peer Group. Wir realisieren unsere Strategie ausschließlich auf den Future-Märkten. Dafür nutzen wir 26 Aktien-Futures, 15 Staatsanleihen-Futures und acht Währungs-Futures. Unser Anlageuniversum ist also relativ klein. Was uns von anderen Managed Futures unterscheidet ist, dass wir uns marktneutral konträr aufstellen, weil wir die Chance haben wollen, Geld zu verdienen, nicht nur wenn der Markt steigt, sondern insbesondere dann, wenn er fällt.

Relative-Value-Paare

Um das zu erreichen, bilden wir Relative-Value-Paare: Wir vergleichen alle Aktien-Futures auf dem gleichen Risikoniveau miteinander – den CAC40 mit dem S&P, den DAX mit dem EuroStoxx und so weiter. Dasselbe machen wir mit den Staatsanleihen- und den Währungs-Futures, bleiben aber immer in einer Asset-Klasse. Damit erweitert sich unser Universum auf ungefähr 530 Value-Paare. Und, ganz wichtig: Jedes einzelne Paar ist in sich marktneutral.

Anschließend setzen wir zwei verschiedene Modelle ein. Das eine, das binär-diskrete Modell, wartet auf eine Phase der extremen Übertreibung. Wenn diese nicht gegeben ist, passiert auch nichts. Liegt die Volatilität aber über vier Prozent, haben wir mit hoher Wahrscheinlichkeit viele Trades. Unter vier Prozent finden vielleicht auch mal gar keine Transaktionen statt. Unser zweites, das kontinuierlich-konträre Modell, soll ergänzend dazu in den „normalen“ Marktphasen Rendite generieren.

Beim binär-diskreten Modell arbeiten wir mit Statistiken, mit denen wir sogenannte Erwartungsbänder bilden, anhand derer wir außergewöhnliche Wertentwicklungen für ein Relative-Value-Paar identifizieren können. Dann kaufen wir denjenigen Markt, der schlecht gelaufen ist und verkaufen den Markt, der gut gelaufen ist. Das machen wir solange, bis das Erwartungsband wieder in den statistischen Normalbereich zurückgekehrt ist – was in der Regel nur wenige Tage dauert. Dann wird diese Transaktion wieder geschlossen.

In der Vergangenheit hat das binär-diskrete Modell bei 60 bis 70 Prozent aller Transaktionen Erträge generiert. Portfolio-Manager liegen in der Regel deutlich unter 60 bzw. in Phasen hoher Irrationalität sogar unter 50 Prozent. Das ist die positive Seite. Die negative Seite ist, dass solche extremen Übertreibungen leider nicht jeden Tag passieren: Obwohl wir 530 Relative-Value-Paare miteinander vergleichen, haben wir normalerweise nur zwischen 80 und 120 Trades im Jahr.

Das Discrete Contrarian Modell

Discrete Contrarian
Discrete Contrarian

Was passiert in der Zwischenzeit, wenn keine extremen Marktereignisse auftreten? Dann kommt das kontinuierlich-konträre Modell zum Tragen. Dabei vergleichen wir die Relative-Value-Paare – also im Prinzip alle Aktienmärkte gegeneinander und alle Rentenmärkte gegeneinander – und schauen, welche Indizes im globalen Kontext am besten und am schlechtesten gelaufen sind. Dabei setzen wir auf eine kontinuierliche Mean Reversion: Märkte, die sich zu stark oder zu schwach entwickelt haben, müssen irgendwann wieder zum Mittel zurückkehren. Wir verkaufen also immer ein bisschen diejenigen Märkte, die am besten gelaufen sind und kaufen die Märkte, die am schlechtesten gelaufen sind. Denn die Historie zeigt, dass Märkte, die besonders stark gefallen sind, sich auch am stärksten wieder erholen. Hier zeigt das binäre Modell keine Erfolge, wohl aber das kontinuierliche Modell: Nach besonders volatile Phasen kommt es immer zu einer Konvergenz, und davon profitieren wir.

Wenn man die beiden beschriebenen Strategien jeweils zu 50 Prozent einsetzt, erhält man den MainFirst Contrarian Opportunities. Im Backtest haben wir über die vergangenen 20 Jahre eine durchschnittliche Rendite von 4,3 % p.a. bei einem Risiko von 4,1 % p.a. nachweisen können. Und der Maximum Drawdown ist lediglich 1,5 mal so hoch wie das Risiko. Und zwar auch in den Phasen, in denen man mit Multi-Asset-Portfolios wenig Freude hat. Es ist also ein sehr risikokontrollierter Fonds – die meisten UCITS-Alternatives haben hier den Faktor zwei und mehr. Und der Fonds hat eine sehr dekorrelierende Wirkung, die sich besonders dann unter Beweis stellt, wenn es bei Multi-Asset-Portfolios schwierig wird. Dafür performt er in Zeiten, in denen Märkte ruhig und stabil sind, nicht so stark. Der Fonds ist zu Aktienmärkten mit 0,25 und zur eigenen Peergroup, den Trendfolgern, klar negativ korreliert.

Zusammenfassend lässt sich sagen, das der Fonds der Generierung einer alternativen Risikopraämie durch Verwendung einer Short-Term Relative-Mean-Reversion Strategie dient. Er weist keine signifikante Korrelation zu traditionellen, aber auch alternativen Risikoprämien auf. Dadurch können konträre Anleger gerade in Zeiten von Marktturbulenzen deutlich profitieren. Disziplin und sorgfältiges Risikomanagement sind entscheidend. Und der MainFirst Contrarian Opportunities ist durch den Einsatz von börsengehandelten Futures ein täglich liquider Fonds.

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