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Janus Henderson: Quardratwurzel-Erholung

Zehn Jahre nach der Finanzkrise ist die Konjunkturerholung eine der schwächsten, aber auch eine der längsten in der jüngeren Geschichte. John Pattullo, Co-Head of Strategic Fixed Income, erläutert seine Einschätzung zum Wirtschaftswachstum und wie es weitergeht.

2009, eineinhalb Jahre nach der schlimmsten Finanzkrise, die die Welt seit den 1930er Jahren erlebt hatte, schien das Schlimmste vorüber und Volkswirte begannen darüber zu spekulieren, wie die Erholung wohl verlaufen würde. Die Diskussion drehte sich zunehmend um Buchstaben wie V, U, W und L. Als keine geeigneten Buchstaben mehr zur Verfügung standen, taten es auch schnörkelige mathematische Symbole, allen voran das von George Soros auf den Kopf gestellte Symbol für die Quardratwurzel.

Nahezu acht Jahre später wird deutlich, dass die nachfolgende Konjunkturerholung eine der schwächsten, aber auch eine der längsten und holprigsten der jüngeren Geschichte ist.

In den USA, wo der Aufschwung früher einsetzte als in anderen Industrieländern, verläuft er regional und zeitlich ungleichmäßig und kann bestenfalls als moderat bezeichnet werden. Am 30. Juni war die Erholung acht Jahre oder 96 Monate alt. Sie ist damit einer der längsten Konjunkturzyklen in der Geschichte der USA. Nur zwei waren noch länger – in den 1960er Jahren mit 106 Monaten und in den 1990er Jahren mit 120 Monaten.

Zuletzt aber gab es doch die eine oder andere positive Nachricht, die hoffen lässt, dass sich das bisher schwache Wachstum langsam beschleunigt. Im Oktober korrigierte der Internationale Währungsfonds seine Wachstumsprognosen für 2017 und 2018 nach oben und stellte fest, dass die Weltwirtschaft Fahrt aufnimmt und so viele Länder erfasst hat wie seit der globalen Rezession 2010 nicht mehr.

Dennoch befürchten viele, dass trotz des kurzfristig guten Ausblicks die dem Wachstum zugrunde liegende Dynamik in vielen Industrieländern nach wie vor schwächelt. Genährt werden diese Sorgen von den geringen Investitionen, schwacher Produktivität und protektionistischer Politik sowie anderen strukturellen Faktoren.

Die Buchstabensuppe der Konjunkturerholung​

Seit dem Abschwung haben die geldpolitischen Anstrengungen zum Ankurbeln des Wachstums die Vermögenspreise in die Höhe getrieben, aber bei Löhnen und Inflation weitgehend versagt. Hatten die Zentralbanker die falsche Inflation ins Visier genommen?

Der gegenwärtige Konjunkturaufschwung in den USA ist jedenfalls überaus ungewöhnlich. Unterschiedliche Bereiche der Volkswirtschaft erholen sich unterschiedlich stark. Die Erholung der Vermögenspreise etwa verläuft V-förmig: Nach steilem Einbruch sind die Preise noch schneller wieder gestiegen und setzen diesen Trend fort. Derweil erklimmen die Aktienmärkte jeden Tag neue Höchststände, was viele als den „am meisten gehassten Bullenmarkt in der Geschichte“ bezeichnen. Das Ergebnis ist eine zunehmende Ungleichheit in der Gesellschaft, in der die Reichen immer reicher und die Armen immer ärmer werden – verschärft noch durch neue strukturelle Kräfte in der Wirtschaft. Wie zum Beispiel die Veränderungen am Arbeitsmarkt mit dem rasanten Aufkommen einer neuen Arbeiterklasse: dem Prekariat. Wer dazu gehört, muss mit unsicheren Beschäftigungsverhältnissen und Löhnen zurechtkommen, die kaum zum Leben reichen.

Produktivität und Reallöhne, die deutlich gefallen sind und sich bislang nicht erholt haben, zeigen eine klassische L-Form. Dagegen nimmt das Wirtschaftswachstum gemessen am Bruttoinlandsprodukt (BIP) die Form einer Quadratwurzel an.

Wie die Grafik zeigt, kollabierte die Weltwirtschaft nach der Finanzkrise, erholte sich anschließend aber wieder und tendiert seitdem nahezu seitwärts.

Erholung in Form einer Quardratwurzel



(Quelle: OECD (2017), „OECD Wirtschaftsausblick Nr. 101 (Ausgabe 2017/1)“, OECD Wirtschaftsausblick: Statistik und Projektionen (Datenbasis). Die gestrichelte Linie stellt die Prognosen für 2017 und 2018 dar.)

Die Zentralbanken stellt das vor ein Dilemma. Auch mit zahlreichen quantitativen Lockerungsprogrammen in den zehn Jahren seit der Finanzkrise ist es ihnen bisher nicht gelungen, Inflation und Wachstum auf das gewünschte Niveau zurückzuführen. Mangelnde Investitionen und Produktivitätssteigerungen sind ein Grund für das langsame Wachstum. Aber auch der demografische Wandel, fallende Preise infolge technologischer Neuerungen und ein verändertes Konsumverhalten haben ihren Anteil an der Welt mit Mini-Wachstum und Mini-Inflation, in der wir heute leben. Und diese Faktoren werden sich kaum in nächster Zeit in Luft auflösen. 

Viele Instrumente der Zentralbanken zum Ankurbeln der Konjunktur und zur Neujustierung ihrer Politik erscheinen nun wie ein stumpfes Schwert. Und angesichts der ultraniedrigen Zinsen können die Währungshüter ihre quantitativen Lockerungen nicht so schnell wie gedacht zurückfahren. So hat die US-Notenbank eine Reduzierung ihrer Bilanz in Mini-Schritten in Aussicht gestellt und betont, dass die Zinsen nur ganz allmählich und abhängig von den Wirtschaftsdaten steigen werden. Auch die Europäische Zentralbank hat ein allmähliches Drosseln ihrer Anleihenkäufe signalisiert. „Allmählich“ ist dabei der allerorten häufig bemühte Terminus.

Mit Pauken und Trompeten oder sang- und klanglos?

Trotz des von der jüngsten Konjunkturbelebung angefachten Optimismus glauben wir, dass sich die Quadratwurzel-Erholung noch geraume Zeit fortsetzen wird. Denn kurz- und langfristige strukturelle Faktoren bremsen Wachstum und Inflation.

Auch wird diese Entwicklung unseres Erachtens nicht mit Pauken und Trompeten, sondern vielmehr sang- und klanglos zu Ende gehen mit auf absehbare Zeit schleppendem Wachstum. Sollte es dennoch zu einem neuerlichen Abschwung kommen, dürften geopolitische Gründe oder China die Auslöser sein oder das Platzen einer Vermögensblase, die eine Korrektur auslösen könnte. Aber einen durch die Inflation angeheizten Wirtschaftsboom als Grund schließen wir aus.

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