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ProfitlichSchmidlin AG: Griechenland offeriert Trojanisches Pferd

So stellt sich das Umtauschangebot dar, das die griechische Regierung den Haltern einiger seiner Anleihen vorgeschlagen hat.

Der Sage nach gewannen die Griechen den Trojanischen Krieg, indem durch eine List die eigenen Soldaten im Bauch eines als Geschenk getarnten hölzernen Pferdes hinter die Stadtmauern geschleust wurden. Am 16. November 2017 unterbreitete die griechische Regierung den Haltern einiger seiner Anleihen ein freiwilliges Umtauschangebot, das sich bei genauerem Hinschauen ebenfalls als Trojanisches Pferd herausstellt.

Der Reihe nach

Im Rahmen der Staatsschuldenrestrukturierung im Jahr 2012 emittierte Griechenland zwanzig relativ kleinteilige Anleiheemissionen an die damaligen Halter griechischer Staatsanleihen. Dies kam den Gläubigern in mindestens zweierlei Hinsicht teuer zu stehen: Zum einen führte die Restrukturierung zu einer Nennwertreduzierung von 53,5 %, zum anderen stellte sich die Liquidität der zwanzig neu emittierten Serien an Staatsanleihen aufgrund deren relativ geringen Nominalvolumen und Stückelungen als mangelhaft heraus. Während der Haircut von Dauer ist, versucht die griechische Regierung nun mit einem Umtauschangebot der zwanzig Einzelanleihen in fünf größere Emissionen, zumindest das Liquiditätsproblem zu adressieren – oder gibt diesen Grund zumindest vor. 

Der Teufel steckt im Detail

Griechenland weichte bereits bei einer Anleihemission im Jahr 2014 – als das Land nach der 2012er Restrukturierung zum ersten Mal wieder an den Kapitalmarkt zurückkehrte – recht schamlos wichtige Gläubigerschutzklauseln auf. Wir haben damals in diesem Blogbeitrag dazu berichtet. Mit der Emission schwächte Griechenland die pari passu Klausel, nahm eine für die Gläubiger potenziell fatale Änderung an der payment Klausel vor und strich die negative pledge Klausel restlos (Details sind dem verlinkten Blogbeitrag zu entnehmen). Zeichner der 2014er Anleihen erwarben somit sehenden Auges eine praktisch nachrangige Anleihe.

All diese negativen Änderungen finden sich auch im Prospekt für die Umtauschanleihen, die Griechenland aktuell im Begriff ist zu begeben, wieder. Investoren tauschen somit in vermutlich liquidere, aber weniger sichere Anleihen. Die neuen Anleihen verfügen über weitere bedeutende Änderungen: Die während der Staatsschuldenrestrukturierung 2012 begebenen Anleihen weisen ein sogenanntes „Co-Financing Agreement“ auf. Dieses stellt sicher, dass Zahlungen des griechischen Staates an die European Financial Stability Facility, kurz EFSF, nur dann geleistet werden dürfen, wenn gleichzeitig auch die Anleihen bezahlt werden. Dies gewährleistet, dass der EFSF nicht bevorzugt vor den Anleihehaltern bezahlt wird. Der aufmerksame Leser ahnt es schon: die offerierten Umtauschanleihen enthalten keinen Bezug mehr zum Co-Financing Agreement, wodurch ein wesentliches Sicherheitsmerkmal entfernt wurde.

Alles hat seinen Preis, nur dieses Angebot nicht

Effiziente Märkte sollten sich solcher Details natürlich bewusst sein und trotz der legal schwächeren Ausstattung der Umtauschanleihen kann eine Annahme der Offerte sinnvoll sein, sofern der zu erwartende Marktpreis der Umtauschanleihen merklich über dem aktuellen Marktpreis der bestehenden Titel liegt – genau dies ist aber nicht der Fall. Der Verdacht eines Trojaners, um unbemerkt die Gläubigerschutzklauseln aufzuweichen, liegt also nahe.

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